四個(gè)維度，從財(cái)務(wù)視角剖析國際龍頭的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

碎片化的市場(chǎng)特征使檢測(cè)認(rèn)證服務(wù)企業(yè)的業(yè)務(wù)布局、經(jīng)營體量依賴于時(shí)間的積累。從收入規(guī)模來看，SGS、BV、Intertek 處于行業(yè)前三名，近乎做到了全領(lǐng)域覆蓋。我們從四個(gè)維度來分析龍頭企業(yè)的經(jīng)營水平：

　　(1)從收入端來看，SGS 和BV 的收入規(guī)模在50 億美元以上，前三名企業(yè)的收入增速與宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，但多元化的布局能有效緩解經(jīng)濟(jì)周期的影響。

(2)從成本端來看，SGS、BV、Intertek2017 年人力成本占總成本比例分別為66%、61%和53%，屬于人力密集型企業(yè)，規(guī)模的擴(kuò)張取決于人均產(chǎn)值和員工數(shù)量。另外，三家企業(yè)2017 年資本支出增速在-9%~1%之間，資本支出增速逐步放緩，帶動(dòng)折舊及攤銷費(fèi)用趨于平穩(wěn)，但其有息負(fù)債總額相比2010 年增長127%。

(3)從利潤和現(xiàn)金流來看，三家企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/凈利潤保持在1.5 左右，盈利質(zhì)量相對(duì)較高，良好的現(xiàn)金流狀況為企業(yè)并購提供后盾。而凈利率水平出現(xiàn)分化，其中Intertek 凈利率持續(xù)上升，2017 年達(dá)到10.9%，主要在于收入結(jié)構(gòu)的變化。

(4)從經(jīng)營效率來看，三家企業(yè)人均產(chǎn)值在6-7 萬歐元/人之間，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率保持在3.5 次以上，回款情況較好。三家企業(yè)ROE 保持在35%以上，除了來自于較高的經(jīng)營效率，杠桿也產(chǎn)生了重要影響。

對(duì)標(biāo)海外，國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營狀況如何?

從體量來看，國外企業(yè)收入規(guī)模是國內(nèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的10-40 倍左右;受益于國內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張，國產(chǎn)品牌收入增速較快。從經(jīng)營效率來看，國內(nèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的人均產(chǎn)值在26-72 萬元/人之間，與國外企業(yè)差距縮小。從資本開支/經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額來看，國內(nèi)企業(yè)2017 年的該指標(biāo)在0.89 左右，小于2012 年。相比現(xiàn)金流狀況，大部分國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)收縮資本開支，開始向內(nèi)生增長轉(zhuǎn)型。作為國內(nèi)民營企業(yè)龍頭，華測(cè)檢測(cè)由于并購子公司業(yè)績不達(dá)標(biāo)以及資本支出持續(xù)增長，壓制了利潤的釋放。我們認(rèn)為，公司未來有望實(shí)現(xiàn)利潤率的觸底回升，主要是兩方面的原因：一是平衡業(yè)務(wù)增長與近期盈利，隨著資本支出增速降低，公司有望迎來成本拐點(diǎn);二是提高人均產(chǎn)值，經(jīng)營效率的提升是公司主要的努力方向。

　　隨著技術(shù)進(jìn)步和國際分工深化，第三方檢測(cè)認(rèn)證服務(wù)行業(yè)一直保持良好的增長態(tài)勢(shì)，以中國為代表的新興市場(chǎng)國家得益于國際貿(mào)易的迅速增長，行業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，一些國內(nèi)的綜合性檢測(cè)認(rèn)證機(jī)構(gòu)已初具綜合競(jìng)爭(zhēng)力。